投资者

(今年前三个月全球股市持续笼罩在美国次贷危机骨牌效应阴影，震荡加剧；同时，石油、黄金、小麦、铁矿砂等原物料价格再度高涨，通货膨胀加速升温；投资市场迷漫着一股诡谲气氛，担忧全球经济可能就此步入衰退…)
中国、印度等新兴国家的经济正值起飞，内部基础建设及消费仍然旺盛；而台湾，虽然近年的经济成长趋缓，但原先压抑的股票市场在总统大选后豁然开朗，加权指数顺利站上九千点，政治情势的稳定、对两岸关系重新接轨的预期，似乎加速投资人信心回笼，台湾或其它亚洲新兴市场能否与欧美脱勾、逆势演出？
2008年的投资大环境带有许多不确定性，本刊特专访瑞信亚洲区首席经济学家陶冬为全球经济把脉。陶冬认为，今年全球投资有三大变量必须观察，除了次贷风暴余波外，通货膨胀、美元动向亦不可忽视，尤其如果弱势美元出现一波反弹，将改写目前股、债、汇市，以及商品市场的基本面，带动全球热钱新一波资产配置的调整。以下是其口述记要。
谈全球经济，我想今天大家最关心的问题是，席卷全球金融资产的美国次贷危机是否真的结束？我对这个问题是持审慎的态度。
次贷风暴暂息，金融危机未歇
今年3月以贝尔斯登（Bear Stearns）为中心的投资银行、对冲基金等信贷恶化引发的金融市场动荡大抵结束，但这不代表次贷危机已经告终。我相信国际金融市场仍有许多黑洞，未来还会有新的金融坏帐，造成新一波的市场动荡。
随着信贷环境的恶化，过去享有盛名、绩效不凡的投资银行、对冲基金相继出事。例如伦敦知名对冲基金Peloton合伙公司，旗下ABS基金去年靠沽空次贷一役成名，基金回报率高达87%，去年12月更被评选为最佳固定收益基金。然而，由于银行要求Peloton增加一部分的还款金额，迫使其不得不平仓减债，造成市场价格下跌、基金净资产缩水，而银行又再要求Peloton偿还部分借款，或增提担保品，Peloton只好再减持资产，造成市场价格又进一步下跌，如此形成恶性循环。二个月后，红极一时的Peloton宣布清盘。
如果说2007年第四季次贷风暴的主要特点，是由银行间互不信任，促使同业拆款利率高涨所引起，那么今年第一季的危机特征则是对冲基金、投资银行在往来银行信用紧缩的压力下，降低杠杆操作所带来的市场震荡。为什么亚洲或其它新兴国家在今年第一季的股市跌幅都比美国来的深？因为这里比美国有更多的投机资金、更多的杠杆操作、更多的套利交易。
亚洲的出口市场会受到美国次贷风暴的负面冲击，不过亚洲的基本面较美国稍强，亚洲金融机构从事高风险产品的比重也较美国银行为低，但是亚洲的股价跌幅却大，主要就是因为大多数投机资金在亚洲或新兴市场内的杠杆操作，远大于在先进国家股市，于是当对冲基金降低杠杆操作、当投资银行撤出一部分自营资金回母公司救急，便造成亚洲或新兴市场股市出现超额波动。
这一轮金融机构的信贷紧缩危机，我认为已经过去。美国联储会（Fed）在JP摩根大通收购贝尔斯登给予的保底承诺具有重大意义，因为联储已经将自身的“最终贷款者”（lender of last resort）的角色定位已经从传统银行延伸到投资银行。这样做虽然并不能确保不会有新的投资银行出事，但的确减轻了投资银行破产可能带来的负面骨牌效应，接下来市场的恐慌程度将不会像贝尔斯登刚出事时那样激烈。
虽然今年3月的投资银行信贷紧缩危暂告一段落，却未必是这一轮美国次贷风暴的最坏情况。主要有三个原因。

早前，一位记者就此询问广船公司一位不愿意透露姓名的高管以了解具体情况时，该位人士透露：“我们已经把截至2010年上半年的汇兑风险基本锁定。至于中船集团注入资产的事情，你想想，中国船舶（600150.SH）是中船集团大型船舶的制造平台，那中船集团小型船舶资产由谁来整合？当然是广船国际。”
资产注入传闻
根据《南方都市报》的报道，早前，中船集团曾经向证监会承诺，中国船舶（600150.SH）是其大型船舶的制造平台，广船国际是其中小型船舶资产的整合平台。
市场上早有传闻声称，广船国际将成为其控股股东中船集团中小型船舶制造业务的整合平台。该公司上述人士的表态证明这一传闻不是空穴来风。而且，广船国际自1993年上市至今，其约5亿股的股本一直没有进行过扩张；到目前为止，中船集团也还未将相关资产注入广船国际。业内人士认为，把这些事实结合起来看，市场关于中船集团中小型船舶相关资产注入广船国际的推断，也不无道理。
目前，外界流传最广的传闻是广州文冲船厂将被注入广船国际。相关数据显示，文冲船厂和广船国际地理位置接近，都是中船集团在广州的主要民用造船资产，所造的都是小吨位船型，整合预期较强。生产1700TEU集装箱船是文冲船厂的传统强项，生产挖泥船则是其新业务。根据克拉克松统计，预计文冲船厂2008年的盈利将在7亿元左右。
解决场地瓶颈
由于广船国际生产场地的局限，曾有业内人士对广船国际的庞大业务量产生过质疑。在2007年广船国际的年报中，该公司也提到了这一问题。
该公司董事会称，由于扩大了造船产量，该公司生产场地的瓶颈进一步凸显，近期，该公司收购的广东构件管桩有限公司已进入整合、扩能阶段，有望在未来一定时期内，适当缓解该公司场地产量不足的问题。另外，广船国际也表示将继续寻找新的生产场地或分段生产合作伙伴，以突破场地的瓶颈。
请中行作顾问
广船国际是一家全球化经营的船舶制造企业，大量订单来自海外，而这些船舶制造合同都是以美元计价，在近期人民币升值的背景下，该公司面临着较大的汇兑损失风险。
“我们对汇兑风险的认识是比较清醒的，而且很早就开始着手准备。”广船国际一位不愿意透露姓名的高管告诉记者。“2006年公司就确定把汇兑风险作为资产风险管理的核心。我们专门请外汇业务经验丰富的中国银行作为财务顾问，和管理层共同探讨制定规避汇兑风险的策略。”

中国经济在奥运后之后，会不会遭遇大的麻烦？这个问题，很早便在日本、台湾被提出，而近来更普遍为欧美投资者所关注。
北京奥运会的总投资规模，可能超过400亿美元，这个数字超出过去108年现代奥运会历史上的所有举办城市的所有投资之总和。400亿美元无疑是一个大数目，不过分散在四年投资，每年不过100亿美元，中国经济GDP超过30000亿美元，北京市的投资仅占全国总投资的18%。在奥运2008年八月以前，中国经济增长不是靠北京的奥运投资撑起来的，之后也不会因没有奥运投资而垮下去。从投资意义上看，北京的体育场馆、酒店道路对中国经济的实际推动作用并不大，因此奥运之后经济出现急跌的机会也不大。
事实上中国经济的增长风险，似乎已经减少。最近去过上海的人，发现那里到处都是地铁工程；去过重庆的人，发现那里到处都是道路、桥梁建设。中国省市两级的地方政府刚完成换届过程，新上任的省长、市长不约而同地要求在经济上大干快上，一轮新的基础建设投资已经展开。中央政府在口头上仍然坚持从紧的货币政策，但是新增贷款数量在今年2、3月已恢复到每月2500亿人民币，大致与去年平均月借贷款相同，但明显高过2007年最后三个月平均每月910亿的低迷水平。四月的新增贷款更超过4600亿人民币，中国的宏观调控其实已名存实亡了。信贷环境正常化，是推动地方基础建设重新上马的重要因素。
地方政府五年一次的换届，例必带来投资反弹。1993年如此，1998年（尽管遭遇亚洲金融风暴）如此，2003年（尽管遭遇ＳＡＲＳ）也是如此。笔者相信在2008年，地方主导的基础设施投资一定不会少。其实三月份开始，地方政府的招商、投资活动明显在加速。
中国的出口，相信在今年很难不受美国衰退的影响，何况下半年还有欧洲、日本经济放缓。事实上近年来中国的出口企业，已经深受人民币升值加速、工人工资激增、材料能源价格暴涨的影响，去年推出的削减出口退税、两税合一带来更沉重的经营负担。今年新实施的劳动合同法，对劳动密集型企业冲击甚大，劳资关系恶化，出口业的确面临严峻挑战。笔者估计，广东省的出口企业中，三年内会有三分之一关闭或迁出，而广东省出口占中国总出口的三分之一。今年中国的出口增长可能仅有单位数字，为2001年来之首次。
不过内需增长至少可以部分抵消出口产业的负面因素。除去基础设施建设，中国的消费增长也在加速。今年第一季度零售消费增长接近21%，为十年以来最高。服务消费和农村部消费，正成为带动整体个人消费的两大主力。而且政府目前的负债比率已经降到近十年的最低。如果有需要，北京完全有能力通过财政扩张政策，抵挡可能出现的增长失速。在亚洲金融风暴期间，朱镕基便是依靠凯因斯主义财政政策，度过需求不足难关的。笔者不相信中国经济会在奥运会之后失速。
奥运之后，政府在推出新政策时，顾忌会少一些，所以不排除一些奥运之前推出的政策出台。但是政策推出一定有其目的性，从宏观调控到房地产政策，其实并未因为奥运而缓行。同时北京在新政策推出前，笔者相信一定会考虑国际环境和国内增长风险。
中国的股市、房市，是经济中最弱的一环，也是最容易出事的地方。股市、房市在2006至2007年的暴涨，的确加大了资产价格暴跌的可能性。不过股市、楼市在过去一年的持续下跌中，在相当程度上释放出了调整的动能，减少了进一步爆跌的风险。值得注意的是，无论是股市还是楼市，北京官员的言论最近均由吹冷风改为吹暖风。至少在政策层面上，北京再度强力打压股价、楼价的可能性不大。
与股市相比，房地产市场的风险可能更大一些。自去年第四季度以来，房屋销情急转直下，开发商的售房回款大幅下降。在银行贷款基本断绝，Ａ股集资受到政策性歧视之下，开发商将希望全部放在香港上市上。当国际金融市场动荡不已，Ｈ股IPO难产时，相信一批开发商都面临着资金链断裂的威胁。笔者估计不少开发商熬不过今后的六个月。但是整体经济处于负利率时期，流动性大量过剩，因此其它公司愿意趁机吸纳土地储备。相信资金短缺的开发商，可以通过卖地度过财政困难，房价不至于因此大跌。

永新股份(002014)：塑料彩印行业龙头 规模优势明显
规模优势明显 发展前景广阔
公司作为我国塑料彩印行业龙头，拥有医药包装产能6000吨左右，具有年产2万吨彩印复合包装产品和年产5100吨镀铝膜产品的生产能力，公司拥有国内唯一的一套二氧化硅镀覆设备，年产量2000吨左右，规模优势明显。
公司将不断拓展市场，使市场份额保持每年递增10%以上。

中海油服（601808）：公司业务涉及石油及天然气勘探、开发及生产的各个阶段，主要分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块。
公司是中国近海最具规模的油田服务供应商，也是亚洲地区功能最全、服务链最完整、最具综合性的海上油田服务公司。公司具备提供单一业务作业服务和一体化整装、总承包业务服务的能力，在中国近海钻井、油田技术、船舶和物探勘察市场上具有明显的竞争优势，特别是在钻井业务上具有较高的市场占有率。公司占据了中国近海油田技术服务市场大部分份额，其中固井、泥浆等服务在中国近海拥有绝对市场优势。公司拥有并操作多艘物探船和海洋工程勘察船，从而占有中国近海物探勘察服务市场绝大部分份额。而且随着首条八缆物探船??“海洋石油719”在上海正式交付使用，这艘目前亚洲最先进的地球物理勘探船，将使公司物探作业能力大幅提升，也加快了发展深水作业能力的步伐。

　　港元和弱势美元挂钩，导致进口物价上升，米是港人主要食粮，加上囤积居奇的投机倒把活动，市民担心米价将大升及甚至供应不足，争相到超级市场抢购，这是否杞人忧天？恐怕是见仁见智了，有谁敢说米价上升只是短暂的人为因素。
藏米于家正常 炒商品米会踎
　　以美元计价的农产品，单是汇价因素已是易升难跌，于是轮流炒，较早时小麦炒得急，接着炒米，都是基本粮食。
　　正如商品大王罗杰斯指出，农产品的价格长期被人为压低，因此，在今轮牛市中升得最劲。然而，在热炒之际，随时会突如其来有大量的获利回吐。笔者想，买多几包米藏于家中没问题，但若炒期货米，却是高风险玩意。
　　当香港官方公布的物价上升年率已超过百分之六，为何美国的通胀数字却仍维持于较低水平，可以持续减息？
食品可能买多 不会买贵
　　联储局认为，油价和其它商品的劲升只是短期现象，通胀将放缓，对此，笔者当然不相信。
　　美国是真正的地大物博，资源丰盛。香港是一个商业城市，更加受制于输入通胀。
　　在货币贬值的情况下，依赖进口的香港，通胀必定较美国严重，无论是

“你绝对要相信，市场永远是错的！”
索罗斯说：“永远不要孤注一掷。”
索罗斯又说：“我生来一贫如洗，但绝不能死时仍旧穷困潦倒。”
索罗斯继续说：“千万别赌上整个家当，但有钱可赚时也不要待在一旁。”
索罗斯不厌其烦说：“当你有机会获利时，千万不要畏缩不前，给对方致命一击。”
索罗斯拥有着资本领域里最多的头衔，有人说他是金融奇才、“金钱魔术师”、“资本的舵手”、“最伟大的慈善家”，无数投资者对他崇拜，着迷，唯马首是瞻；也有人说他是“金融大鳄”、“金融杀手”等。
我们先来看看索罗斯生存第一的理念，再初步了解一下大家通常的理念失误。
“生存”才是第一位的
“先生存，再赚钱”的想法来自于索罗斯少年时期的亲身经历。他说：“在我青春年少的时候，第二次世界大战给我上了一生都不会忘掉的一课。我很庆幸有那么一个深谙生存艺术的父亲，他曾作为一个战争逃犯熬过了俄国革命。”
1944年纳粹德国占领了中欧地区仅存的一个犹太社会——匈牙利。当其它的犹太人以为纳粹不会侵略他们，也不相信有关奥斯威辛集中营的传言的时候，索罗斯的 父亲却有着和其它人不一样的想法，并积极进行财产和家人的转移。事实证明，索罗斯父亲的做法是正确的，因为纳粹很快和他们的匈牙利同党没收了所有犹太人的财产。而索罗斯一家由于早做了准备，终于在艰难的岁月中存活了下来。
索罗斯后来回忆说： “那是我父亲最显身手的一段时光。因为他知道怎么做。他明白当时的形势，他知道一般的规则是不适用的。遵守法律是危险的，藐视法律才是生存之道……那对我 的一生有不可磨灭的影响，因为我从一位大师身上学到了生存艺术。”当然，这并不是鼓吹人们可以不顾法律的约束而肆意妄为，至少在当前的自由市场经济社会， 这是一种对基本价值的背弃。但是索罗斯所说的生存之道，却无论是在过去还是当今，都是适用的。
市场，本质上就是一个你死我活的战场，危机多于信任，任何细小的错误都可能引发不可想象的错误。所以，在市场上，生存是第一位的。投资、赚钱和生存问题并不冲突，至少，生存应该是一切得以存在的前提。他父亲的这种生存艺术也影响到了索罗斯的投资生涯。即使是在拥有数十亿美元资产的情况下，索罗斯仍然把生存放在第一位。
索罗斯在其《金融炼金术》的导论中说：如果我必须就我的实务技巧做个总评，我会选择一个词：存活。例如：一九八七年，当股市崩盘，他判断会从日本开始，然后才是美国股市，但是他原本放空的日本市场反而走高，使他受到重创，他并没有执迷自己的判断，立刻认赔出场。他的原则是：先求生存，再求致富。所以虽然这次的投资失败，但全年的基金表现仍有14%的盈余，也为他留下日后大战的筹码，也才有日后“让英格兰银行破产者”的封号。
在市场中，这种生存就是保住资本，不要赔钱。如果你损失了投资资本的50%，你必须把资金翻倍才能回到最初的起点。如果你的年平均回报率是12%，你要花六年时间才能复原，即使是回报率28%的索罗斯也需要花两年零九个月。而避免赔钱往往比赚钱要容易，所以投资者要把“生存”放在第一位。那么除了将生存放在第一位，还有什么需要我们注意的？一般人都会有什么样的错误理念？
理念为先，初步了解
　 　在某次晚会上，一位男士看见一位美丽的女士，便向她走去。可是在中途他却把自己所受的情感伤害都想了一遍，心里只有一个信念：”我

在巴菲特的经典案例中对于美国富国银行的投资可谓判断银行价值本质的很好的教科书。富国银行最初成立于1852年，1998年富国银行与西北公司合并，合并后仍称为富国银行。20世纪90年代早期，富国银行的股票价格高达86美元。后来投资者担心西海岸的经济衰退会广泛导致商用和民用房地产贷款的损失而开始抛售所在区域银行及储蓄机构的股票，而富国银行是所有加州银行中房地产贷款最多的银行，而且由于富国银行并非一次性提取巨额贷款损失超额准备金，而是在两年内陆陆续续提取，这使得投资者开始怀疑富国银行能否承受得起巨大的房地产贷款坏账损失，所以1990年和1991年富国银行股价大幅下跌。而此时巴菲特却大举进入富国银行，平均买入价格57.89美元，1992年—1993年巴菲特增持富国银行，最终计算2004年巴菲特持有的富国银行市值35.08 亿美元，而其投资成本为4.63亿美元，15年投资收益率657.67%。
巴菲特判断银行内在价值从几个方面着手。从竞争优势来看，一个银行必须是将优质服务、创新产品和低成本经营结合于一身的。富国银行的这个特性被巴菲特称为独特的经济特许权。其次从银行业的金融特性来看，巴菲特更看重银行业的管理者。巴菲特指出：“银行倒闭大多是因为管理层愚蠢地发放一个理智的银行家永远不会考虑的贷款”。原因在于，银行是杠杆资产运营的，一般情况下银行资产与权益比率为20倍，当资产决策发生偏差或错误时，对于所有者权益的损伤可能是致命的。所以巴菲特投资银行更多原因是看好他的优秀管理人，甚至在听到其管理人削减成本的小故事后大量增持富国银行股票。
金融股自2006年开始就是境内股市牛头之一

虽然中国金融机构在次贷危机中的直接损失不大，但他们却在某种意义上成为了国际银行转嫁危机的下家。
　　在人们眼里，国际金融大鳄都是些财力雄厚、头脑精明的商界精英，像被誉为“金融坏小子”的索罗斯、股市预言家罗杰斯、“股神”巴菲特、风险管理专家——美国高盛公司等，他们的经营业绩和致富传奇都给人们留下了深刻的印象。
　　然而，去年的一场次贷危机也让那些在国际金融领域翻云覆雨、巧取豪夺的大鳄们尝到了败绩。次级债的利率非常高，有的时候甚至到达20%，因为它的风险大。所谓的次级债，就是抵押品不够、信用不行的债券。你信用不够还是借给你，大量的借款之后，利率一旦提高，还不出钱来了，就造成了次级债风波，这个次级债风波几乎影响到全世界的主要金融机构。
　　那么，美国最有名的一家投行叫做高盛，为什么它能幸免于难呢？这个故事很有意思，高盛是全世界最注重风险管理的公司，他们有一个全世界非常独特的模型，叫做风险管理模型。每天下午5点钟要关门的时候，他们就把风险管理模型——一个计算机模型重新跑一遍，把世界上各种可能发生的负面因素，全部放进这个计算机里面去，然后检验出来看看情况怎么样？如果情况不乐观的话，马上修改政策。所以高盛的成功之处就是知道放弃，不会跟着大潮流往前赶，这也是为什么高盛这家在美国最富盛名的投资银行，人数最少，绩效却是最好的原因。
　　中国内地有几家银行也说，次级债风波影响不大。千万不能这么看，虽然你买的次级债不多、影响不大，可是次级债风波将会引发下一步的经济萎缩，任何一个经济变量的大幅变动，都会很有可能引起经济的萧条。所以以欧洲的经济成长为例，它的经济成长率会由百分之二点几，下跌一个百分点，就是因为次级债风波。这对于中国的出口有很大的影响，而且会透过一个间接效果影响中国经济。
　　在这场次贷风波中，尽管美国的许多财团都遭受了败绩，然而，分散风险的多方位投资战略却让他们把损失降到了最低。由于美国次级债风波，使得美国除了少数几家像高盛的公司幸免于难之外，很多银行都遭受了到重大的损失。其中有一家银行，叫做美国商业银行（BANK OF AMERICA），他们也遭受巨大的损失，但他们却公开宣称，我们承认在次级债风波方面投资错误，遭受了巨大的损失，可是我们从建行上市赚取了1300 亿。1300亿是什么概念？相当于每一个中国百姓都为它付出了100块钱。
在中国，建行的网点无处不在，总共有16000个分行。今天就算让美国商业银行或者花旗银行进入中国，就算让他们随意开分行，它有没有可能开16000个？要知道，那要花多少钱买房地产，要花多少钱去租房地产，要花多少时间跟多少钱去做软件的配置和硬件的配置？更重要的，招聘人员、人员培训要花多少时间跟经验？所以建行的分行密度之高是绝无对手的。
　　好了，一场有趣的游戏开始了，我们竟然搞改制上市。建行上市，美国商业银行拿到了20%的股权，这意味着， 16000个分行都不必开了，为什么？

美国财长保尔森访华，「按照惯例」会见了国家主席胡锦涛、总理温家宝、主管金融的副总理王岐山以及和他「对口」的中国财长谢旭人；保尔森此行，表面上是为了准备今年六月在美国举行的中美战略经济对话，以及就当前重要问题诸如美国次按危机、人民币率、知识产权等跟中方交换意见；保尔森虽然也就西藏问题向中国官员表达了美方的关注，但以财长身份，保尔森此行的重点并不在此。
从中美双方公布的消息看来，保尔森此行放弃了过去每次在访华及中美召开重要会议前夕施压的手法，特别是过去三次中美经济战略对话，事前有关人民币价的议题都会成为热点，美国透过不同途径放出不满中方「人为地压抑」率的声音，中国也会顺水推舟，把人民币率加快升值，以纾缓美国的不满。但是，这次保尔森访华前夕，完全听不到任何有关人民币的消息。
在保尔森刚被委任为财长时，我们曾经在「社评」分析，指这位出身华尔街投资银行的新财长应该明白，对美国来说，中国开放金融体系予外国，特别是让外资进入大陆的资本市场，才是美国最大的利益所在，人民币升值反而其次；过去五年，中国逐步放宽对人民币的管制，并在二年前开始进行改，至今人民币价升值约百分之十五，但中国对美贸易顺差不但没有收窄，盈余反而不断上升，足证人民币升值帮不了美国贸易多少忙！
至于开放资本市场，中国的态度向来谨慎，在这方面，有二位影响北京决策层甚深的经济学者，他们都力主中国在开放金融市场上持保守态度，其言论对中南海领导层有举足轻重的影响；第一位是被称为欧罗之父的蒙岱尔（Robert Mundell，一九九九年诺贝尔经济学奖得主），此君长居北京，对人民币开放资本账不以为然，认为货币完全自由兑换对中国没有实质帮助。至于另一位也是诺贝尔经济学奖得主斯蒂格里茨（Joseph Stiglitz），他在分析中国经济时，以当年亚洲四小龙在金融风暴中受重挫的经历，再用日本、南韩开放资本市场引致本国发生金融危机为反面例子，力主中国应该坚持在开放中保持金融安全，这种策略对经济稳定和中国的利益更加实际。按照斯蒂格里茨的分析，南韩、印度尼西亚等国家出现经济衰退，主因是资本市场全面开放，有关的研究指出，这些国家的资本市场发展未臻成熟，全面开放令市场更不稳定，而中国并没有盲目效法，仍然在很大程度上对银行系统和资本市场保持控制，才得以令中国经济可以在动荡的国际市场中保持相对稳定，这也是斯蒂格里茨一直看好中国经济的原因之一。