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类REITs产品退出方式分析
发布时间:2019-08-08
 


恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划(以下简称“海航浦发大厦类REITs项目”)设立于2015年11月,是上海证券交易所第一单类REITs项目,也是国内首单以单一写字楼物业为底层资产的类REITs项目。2019年1月7日,凯德集团宣布收购上海浦发大厦,海航浦发大厦类REITs项目成为全国首单通过市场化处置方式退出的类REITs项目,丰富了类REITs项目的退出方式。

一、类REITs介绍

(一)基本概念。

REITs(Real Estate Investment Trust,房地产信托投资基金)是一种以发行收益凭证的方式募集资金,由投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs的优势在于通过资金的“集合”,为广大中小投资者提供了投资于房地产行业的机会;专业化管理人将募集资金用于房地产投资组合,分散了投资风险;同时,投资人拥有的收益凭证可以在公开市场进行转让,具有较好的流动性。

由于我国尚未针对REITs制定专门的法律法规,目前市场上发行的产品多基于资产支持专项计划,以非公开方式向合格投资者募集资金,通过契约型私募基金投资不动产资产。与国外成熟市场的REITs产品存在差异,因此称之为类REITs。类REITs是ABS和REITs的有机结合,是标准REITs在中国当前市场环境下的具体实践。

(二)发展历程。

2014年4月25日,“中信启航专项资产管理计划”获准发行,成为我国第一只类 REITs产品。截至 2019年 1 月15 日,国内类REITs 产品呈现稳定增长态势,累计发行数44只,累计发行金额890.98亿元。国内类REITs产品发行情况见下图:

二、类REITs退出方式

(一)类REITs常见退出安排。

类REITs产品的发行载体为资产支持证券,均有约定的法定到期日,资产支持证券的到期退出是类REITs产品设计的重要环节,也是投资者重点关注的方面。目前存量类REITs产品交易文件约定的退出方式主要包括以下几种:

1.原始权益人行使优先回购权。

因国内房地产价格近年来一路攀升,原始权益人发行类REITs产品的动机多为通过转移不动产资产来进行融资,并非想真实出售资产。因此,类REITs产品一般设置原始权益人的优先回购权,标的物业的原持有人有权定期优先回购证券,从而保证对底层物业资产的控制,并为此权利支付权利维持费。相比于投资人要求的收益率,目前写字楼物业收益率不高,仅仅依靠物业收入无法支付投资人投资收益,通过支付权利维持费,原始权益人可以对证券端的收益支付进行一定程度的补足。设置优先回购权既可保障物业原持有人享受物业增值的权利,也可增加产品收入来源,提高发行总额,同时,优先回购权的行使也为专项计划投资人提供了一种退出渠道。

2.公募REITs上市。

在成熟资本市场中,REITs为投资人提供了进入房地产行业的机会,具有资产质量高、收益率高、与其他金融资产相关性小等优势。虽然目前国内尚未发行标准的公募REITs产品,但是近年来监管部门和市场参与机构一直在探索公募REITs在中国的推出。2019年1月4日,上交所提出将于2019年推出CMBS和REITs信息披露指南,试点公募REITs,完善相关制度设计;2019年1月13日,中国证券基金业协会提出要积极探索公募REITs实施路径和落实方案。公募REITs有望于不远的将来正式推出,为目前通过资产支持专项计划私募发行的类REITs产品提供退出通道。

3.续发类REITs、CMBS承接已有产品。

在已发类REITs产品到期时候,原始权益人发行新的类REITs、CMBS产品承接处于开放期的类REITs产品,通过引入新投资人的方式实现现有投资人的退出。

4.投资者行使回售权。 

类REITs产品因为期限较长,一般会设置票面利率调整权和投资者回售权,回售义务人有权定期决定上调或下调证券票面利率;投资者有权定期(一般为每三年)回售证券,实现类REITs产品的退出。

5.市场化处置底层资产。

类REITs产品可以通过直接出售、处置底层物业资产,或交易私募基金所持有的项目公司股权和债权等方式实现市场化处置退出。

以上五种退出方式总结如下:


(二)已有退出案例介绍。

截至目前,已有4单类REITs产品实现了退出,分别为中信启航专项资产管理计划、中信华夏苏宁云创资产支持专项计划、中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划、恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划。其中中信启航项目采用原始权益人回购方式退出,中信华夏苏宁云创项目和中信华夏苏宁云创二期项目采用续发类REITs承接方式退出,海航浦发大厦项目采用市场化处置方式退出。

1.中信启航专项资产管理计划。

中信启航专项资产管理计划于2014年4月25日发行,总规模52.1亿元,其中优先级资产支持证券规模36.5亿元;次级资产支持证券规模为15.6亿元。原始权益人为中信证券股份有限公司,标的物业为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。专项计划优先级预期3年,不超过5年,产品有权提前结束;次级预期4年,不超过5年,产品有权提前结束。退出安排为公募REITs上市、向第三方出售股权或物业。

2017年6月,原始权益人中信证券对投资人持有的证券进行了回购,通过此种方式实现了产品退出。

2.中信华夏苏宁云创资产支持专项计划。

中信华夏苏宁云创资产支持专项计划于2014年12月16日发行,规模43.95亿元,其中A类资产支持证券规模20.85亿元;B类资产支持证券规模23.10亿元。原始权益人为苏宁云商集团股份有限公司,标的物业为其旗下11处门店物业。A类资产支持证券期限为18年,每3年开放申购/回售,可提前结束;B类资产支持证券期限为3+1年,可提前结束。退出安排为公募REITs上市、向第三方出售股权或物业、苏宁集团行使优先收购选择权回购B类证券。

2018年11月21日,深创投中金-苏宁云创资产支持专项计划成功设立,规模49.2亿元,承接了2014年发行的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划的相关权益,该项目同时也是2018年发行规模最大的REITs产品。

3.中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划。

中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划于2015年6月29日发行,规模33.35亿元,其中A类资产支持证券规模16.77亿元;B类资产支持证券规模为16.58亿元。原始权益人为苏宁云商集团股份有限公司,标的物业为其分布在14个城市核心地段的苏宁门店物业。A类资产支持证券期限为18年,每3年开放申购/回售,可提前结束;B类资产支持证券期限为3+1年,可提前结束。退出安排为公募REITs上市、向第三方出售股权或物业、苏宁集团行使优先收购选择权回购B类证券。

2018年6月8日,华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划正式成立。苏宁云新一期为国内首单承续发型类REITs,发行规模34.92亿元,以新发类REITs的形式无缝承接了2015年苏宁云创二期项目的相关权益,在我国类REITs产品中首次实现了产品间的闭环运行。


三、海航浦发大厦类REITs项目介绍

(一)项目基本情况。

(二)底层资产情况。

上海浦发大厦建成于2002年,地处浦东新区陆家嘴金融贸易区中心,占地面积6280平方米,建筑面积46379.65平方米,项目总层数36层,地上为办公写字楼、商业,地下为停车场。租户主要为金融、贸易、咨询、服务等领域的国内外知名公司,如浦发银行、南京证券、韩亚银行等。项目评估值25.24亿元。浦发大厦原属于上海国盛集团,2009年,海航置业以14.75亿获得浦发大厦的所有权。

(三)交易架构。

海航浦发大厦项目采用双SPV架构,其中第一层SPV为资产支持专项计划,第二层SPV为私募基金,私募基金通过持有项目公司股权控制底层物业资产,资产支持专项计划通过持有私募基金份额间接控制项目公司和底层物业。

(四)分层结构。

(五)产品退出安排。

本产品交易文件中设置了如下退出方式:投资人有权定期回售所持有证券,优先收购权人有权定期回购证券,管理人处置浦发大厦资产或者私募基金份额,通过发行公募REITs退出。

(六)实际退出方式。

2019年1月7日,新加坡大型房地产集团凯德集团宣布,与一家非关联第三方公司成立50:50的合资公司,斥资27.52亿元收购上海浦发大厦。海航浦发大厦类REITs项目通过处置底层物业资产的方式实现了退出,这也是国内首单通过市场化方式处置标的物业实现退出的类REITs产品。

2018年12月25日,《海南日报》发表头版文章《海航:聚焦主业再起飞》,文章指出海航要加快推进非航空主业资产处置,全身心投入民航强国建设。在海航“去地产化、去杠杆、聚焦主业”的转型过程中下,地产板块成为其出售的核心资产之一。悉尼写字楼、淄博石油、纽约曼哈顿第六大道写字楼被分别出售,海航首府、海航棚改地块、海南科技广场、海南航孝、海航广州白云等项目也先后被出售给融创、富力及万科等企业。2018年11月20日,海航地产集团宣布更名为海南临空产业集团,归属于海航物流板块,此举标志着公司业务重心将从传统房地产开发转型到临空产业开发建设。此次出售浦发大厦也是顺应了海航集团“去地产化”的战略转型。

凯德集团总部位于新加坡,是亚洲规模最大的房地产集团之一,以新加坡和中国为其核心业务市场。凯德集团的房地产业务包括住宅、办公楼、商业综合体、购物商场、服务公寓、酒店、长租公寓、房地产投资信托及基金等,遍及全球30多个国家的160多个城市。凯德集团将把浦发大厦作为种子资产投入凯德即将成立的增值型私募房地产基金,该基金将关注亚洲重要城市的商务房地产项目。

海航浦发大厦类REITs项目采用市场化处置方式退出,核心驱动因素在于浦发大厦作为优质物业资产本身的稀缺性以及交易双方在商业地产方面的战略布局互相吻合。

四、展望

未来几年内,目前尚处于存续期的大量类REITs产品将陆续进入开放期,如何平稳退出是其面临的一个重要挑战。海航浦发大厦项目为类REITs产品提供了市场化退出的实际案例,对目前存量的类REITs项目具有一定的借鉴意义。然而,商业物业的出售处置是一种非标准化交易,如果底层物业资产不够优质,流动性不强,或者原始权益人并不愿意真实出售物业资产,采用此种方式退出就会存在一定困难,因此通过市场化处置物业资产实现项目退出仍然不具有普适性与推广性,目前来看还不能成为一种主流的类REITs产品退出方式。原始权益人主动对资产支持证券行使优先回购权或者被动接受投资人回售会对原始权益人造成一定的资金压力,对原始权益人的流动性或再融资能力要求较高,同时也会缩短类REITs项目的融资期限。相比于目前的私募融资方式,公募REITs可以吸引更多的投资人参与,扩大物业持有人的融资来源,降低融资产成本,同时起到盘活存量物业资产、提高房地产行业流动性和周转率的作用。我们认为,随着公募REITs正式推出的不断临近,公募REITs将成为目前存量类REITs的主要退出途径;然而在目前公募REITs还未实际落地的情况下,通过续发新的类REITs或者CMBS产品来退出,既可以减少原始权益人的资金压力,又可以保证投资人的安全退出,应该会被越来越多的存量类REITs项目采用。


武晖

研究领域:资产证券化

联系方式:wuhuii@abchina.com


彭小丽   

研究领域:资产证券化

联系方式:pengxiaolijs@abchina.com




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